最近出现的很多变化暗示2005年很可能是宏观经济的一个转折点，虽然这种转折或许并不明显。这些变化可以用主要宏观数据前高后低的态势来概括。首先，对经济增长的普遍预期是下半年的增长率很可能会降到9％之下，这是推动经济增长的三个引擎共同减速的结果，也是前段时间政府控制经济过热的措施效果显现的结果，这在房地产业尤为明显。

新近公布的FDI数据进一步强化了人们的这种预期。

另一个有意思的现象是消费物价指数（CPI）和生产物价指数（PPI）的长期背离，最新的5月份数据仍然没有提供PPI会传导给CPI的任何证据。并且，我们注意到，既便在此前CPI上涨月份，基本的推动因素是食品和住房费用，而不是受PPI影响更直接的一般消费品。实际上，如果说近年来出现了经济过热的话，也只是在一些国有主导的公共物品和基础能源领域以及房地产领域，其他的大部分部门运行相对平稳。

综合所有这些信息，笔者的一个判断是，自上世纪90年代中期以来，普遍的通胀并未真正发生过，相反，通货紧缩的压力却一直存在。

这样的判断首先是基于1996年前后宏观基本面买方市场的到来。买方市场实际上意味着一般商品产能的相对过剩。在这个大背景下，供给具有很大的弹性，也就是说，价格稍有上升压力，供给就会大量增加，通胀压力随即缓解。因此，我们看到，几年来一般消费品的价格跌多涨少；而在全部产能完全发挥之前，这将是一种常态。

那么，为什么中国生产能力的扩张步伐总是领先于消费的增加呢？根本的原因应该归结到经济增长的模式上。

许多人已经注意到，中国的增长方式同东亚模式十分相似，这一模式以高储蓄、高投入、高增长为特征。经济学家几乎一致地发现，中国70％以上的经济增长可以用要素的投入增长来解释。相反，生产效率的改善并不是经济增长的主要源泉，并且，90年代后期以来投资效率的边际贡献已经进入了一个下降通道。

东亚模式的另一个普遍特征是内需长期不足，中国与此雷同可能并非纯属巧合。一个简单的理由是，今天的投资不仅是当期需求的一部分，还会形成明天的生产能力，不断提升一个经济的潜在供给能力；如果这种扩张在市场化部门不断累积，那么需求很可能无力激发它们得到充分利用，经济将一直处于充分就业水平之下。

这极容易被认为是有效需求不足造成的问题，但实际上真正的问题是供给方面！如果低效率的重复投资并不能形成有效的供给，再多的生产能力也只能是变成闲置的机器厂房和不断堆积的商品。这是很有可能的，因为我们都注意到，中国地方政府之间的竞争使得产业结构严重雷同，而有些企业的生产能力可能永远都不会得到充分利用。

总之，从我们的增长模式出发，笔者认为持久的压力来自通货紧缩，而不是通货膨胀；问题出在投资或供给，而不是消费或需求。

如果这是事实，那么刺激消费的积极政策可能无法解决根本问题。这也就解释了97年以来对付通货紧缩种种努力为什么一直收效甚微。

可以用两个类比来进一步说明这个论点。首先，中国长期存在庞大的剩余劳动力，显然，这不仅仅是扩大需求、刺激经济增长的短期政策所能解决的；同样，在持续的投资膨胀已经导致产能过剩的条件下，需求不足只是结果，而不是原因。

其次，我们知道，在计划体制下的短缺经济中，一种强烈的投资饥渴症总是如影相随；在改革之初，投资冲动支配下的宏观经济又反复经历了“一放就乱，一收就死”的怪圈轮回；而在高投资推动增长的模式下，投资领域的问题又表现为供给过剩和长期的通货紧缩压力。

联系到这些，我们就可以理解增长模式和宏观经济之间的强相关性。

风物长宜放眼量。有迹象表明，人们似乎把越来越多的精力放在了短期的需求管理政策的讨论上了，而对长期的增长模式的关注显得不够。可是，我们知道，如果通货紧缩的长期压力存在，着眼于一年半载的货币财政政策将始终处于被动地位。