新年伊始，股市表现出较为强劲的反弹势头。尽管如此，广大投资者尤其是中小投资者仍对中国股市长达四年的持续下跌心存疑惧。如何看待现今的股市行情？如何才能保持股市健康的发展？带着有关问题，我们采访了海通证券董事长王开国博士，王开国认为，要避免股市多输格局的出现，政府实施积极的股市政策是——
股市发展的第一推动力
●股市持续走好应该具备四个条件：一是宏观经济持续增长和上市公司具有较高投资价值，或者对宏观经济的持续快速增长和上市公司投资价值的提升有着良好的预期；二是影响股市发展的一些不确定因素，如非流通股等问题的解决，有关部门应有明确的目标，以消除投资者的疑虑，形成稳定的预期；三是有足够的增量资金入市；四是有相对宽松的投资氛围和合理的投机机会
●积极股市政策内涵包括两个层面：一是按照党的十六届三中全会的精神，从根本上确立大力发展资本市场，在发展中解决证券市场各种问题的指导思想；二是进一步扩大直接融资比重，明确发展目标
●解决国有股流通问题需要坚持三个原则：一是国有资产的保值增值；二是有利于市场的平稳发展；三是保护流通股股东的利益。关键点在于减持价格要综合考虑净资产和上市公司的收益率
●宽松的投资氛围和适度的投机成份，对市场的活跃和走强具有至关重要的作用
●免征红利税，不仅有助于鼓励上市公司分红，提高股东的分红回报，而且能够引导市场的投资理念，吸引长线资金流向分红回报较高的公司
积极股市政策的含义
记者：要求股市走好已经成为社会各方的共识，也是投资者的强烈愿望。请问，你认为怎样才能促进股市走好？股市发展的第一推动力在哪里？
王：股市持续走好应该具备四个条件：一是宏观经济持续增长和上市公司具有较高投资价值，或者对宏观经济的持续快速增长和上市公司投资价值的提升有着良好的预期；二是影响股市发展的一些不确定因素，如非流通股等问题的解决，有关部门应有明确的目标，以消除投资者的疑虑，形成稳定的预期；三是有足够的增量资金入市；四是有相对宽松的投资氛围和合理的投机机会。
上述四个条件中除第一条已经具备外，另外三条都与有关部门的政策取向有关。很显然，在目前情况下推动股市走好，政府积极的股市政策无疑是第一推动力。
当然，实施积极的股市政策，不仅是促进股市走出多输怪圈，推动股市持续健康发展的需要，也是完善宏观调控手段、促进国民经济持续快速、协调健康发展的需要。
因为我国除了财政政策和货币政策外，股市政策也是宏观调控的重要手段。从现实情况来看，我国信用制度还远未成熟，银行信贷在庞大存量基础上的过快增长，将导致银行潜在风险的不断增大。同时，经济中已经出现了局部过热，如原材料价格的持续上涨与电力供应的全面紧张。因此，现实环境已经决定了我国未来不可能再通过实行扩张性的货币政策来推动经济增长。
同时，通过实施多年的积极财政政策之后，我国财政赤字和债务余额不断增加。到 2002年末，中国财政赤字高达3097.8亿元，财政赤字率为3%，债务率为18.3%，若再考虑社会保障欠账和银行呆账等隐性债务，中国的财政负债已经达到了国际警戒线。此外，通过扩张性财政政策拉动经济增长的效应也在不断弱化。因此，积极财政政策淡出趋势不可逆转。
在我国财政政策和货币政策拉动经济增长空间有限的情况下，必须充分发挥积极股市政策的重要作用，通过积极的股市政策、稳健的财政政策与货币政策的组合，拉动经济的持续增长。
记者：你提出的积极股市政策很有新意，也听过一些议论，但都比较模糊，你能解释一下积极股市政策的含义到底是什么吗？
王：我认为，积极的股市政策内涵包括两个层面：一是按照党的十六届三中全会的精神，从根本上确立大力发展资本市场，在发展中解决证券市场各种问题的指导思想；二是进一步扩大直接融资比重，明确发展目标。
具体而言，包括积极解决国有股流通问题、实施积极的资金政策、改革发行政策、完善交易制度、鼓励市场主体自主创新、免征红利税以及完善中小投资者保护制度等七个方面。
目前是解决国有股问题的较好时机
记者：你刚才谈到了国有股问题。国有股问题已成为各方关注的焦点，也成为解决目前股市上涨的关键。你认为应该如何解决国有股问题？关键点在哪里？
王：我认为，必须以党的十六届三中全会确定的新发展观和积极务实的态度尽快解决国有股问题。
首先，国有股久拖不决是导致股市下跌的重要因素之一。截止到2003年9月底，上市公司总股本为6286亿股，其中非流通股4045.16亿股，占64.35%左右。目前国有股问题之所以成为全社会和所有投资者关注的焦点，是因为国有股久拖未决，有关部门多头表态，国有股减持和流通的价格与方式迟迟没有定论，导致问题越积越多、矛盾越来越深，投资者无法形成稳定预期，市场只能在猜疑和恐慌中下跌。从2001年6月推出国有股减持方案到2003年9月，沪深两市的非流通股已从2609.95亿股增加到4045.16亿股，净增1435.21亿股，增幅达54.99%，但市场还没有看到解决国有股问题的实质性举措。可见在国有股问题上的推诿和拖延无助于解决任何问题。
其次，目前是解决国有股问题的较好时机。市场对国有股问题的担忧主要在两个方面：一是担心国有股盘子太大，对市场带来严重冲击。二是国有股成本很低，若高价减持和流通，将使现有流通股股东利益受损。
这两个问题并不是无法解决，我认为当前的政策环境、市场环境决定了现在就是解决非流通股问题的最有利时机。解决的思路可以是由政府制定规则，上市公司与证券公司等中介机构具体设计操作，通过市场创新来形成非常有效的多元化方案。在实施过程中，需要坚持三个原则：一是国有资产的保值增值；二是有利于市场的平稳发展；三是保护流通股股东的利益。关键点就在于减持价格要综合考虑净资产和上市公司的收益率。
第三，国有股的解决需要配套措施。在推出流通方案的同时，还要出台配套的解决资金来源的措施，以缓解市场的资金压力：一是放开股票质押贷款，投资者把拟配售或认购的股权质押给银行，获得资金用于支付给减持的非流通股股东；二是允许证券公司发行债券，所获资金用于给在本公司开户的投资者质押融资；三是设立证券融资公司。证券公司下设二级账户，通过证券公司与证券融资公司，以及证券融资公司与商业银行之间的融资关系，由证券公司统一处理投资者的融资问题。
我相信只要措施得当，那么国有股和法人股完全可以在国有资产不流失、投资者不受损失、股价指数保持稳定而市盈率平稳回落的情况下进行减持和流通，从而在解决非流通股问题上形成一个多赢格局。这样就不仅为证券市场的发展奠定坚实的制度基础，而且能够一举扭转股市持续下跌的趋势，化解存在于证券公司、投资者、上市公司以及监管部门中的重重矛盾，促进证券市场的健康发展。
多方面拓展融资渠道
记者：股指上涨离不开资金的推动，那么你认为应该如何拓宽融资渠道，扩大股市资金来源？
王：目前市场存在很现实的资金压力。一个存在巨大资金压力的股票市场是难以走强的，当前我国股票市场的存量资金难以满足股市持续走强的需要。这可以具体分析：基金规模在1650亿元左右，2003年三季度股票仓位封闭式基金为64.7%，开放式基金为61%，可用资金650亿元左右。券商的资本金1200亿元左右，但由于大量资金深套其中，可用资金已经相当有限，部分证券公司已经出现资金链断裂的危险。截至2003年8月31日，保险资金运用余额达7300亿元，其中持有证券投资基金442.4亿元，按规定各保险公司可入市的比例最高的为15%，最低的只5%，平均约10%左右，因此，大约还有300亿元左右的增量资金。而社保资金只能有50亿元的入市规模。此外，私募基金与散户不是被深度套牢，就是割肉离场，至今还在股市上运作的资金已经是非常少了。
除股市自身因素外，其他多种因素也在导致市场的资金面紧张。一是央行存款准备金率上调1个百分点将紧缩1500亿元资金，给股市资金面带来了间接的负面影响；二是消费价格指数（CPI）的持续上升引发了对利率调高的预期，制约储蓄资金流向股市；三是市场潜在的扩容压力增大。如国有商业银行等潜在大盘股的发行，以及IPO和上市公司的再融资，使得市场的扩容压力无法下降；四是未来创业板推出及深圳恢复新股发行，都将导致巨大的资金需求；五是期货市场、房地产市场，以及H股、港股的良好走势吸纳了相当多的投资资金。
因此，要促使股市走出低谷，必须拓展证券市场的融资渠道。
首先，扩大质押贷款范围，提高质押贷款比率。扩大证券公司和基金管理公司进入银行间同业拆借市场和证券公司向银行申请股票质押贷款的规模和范围，提高质押比率，并在适当时候拓宽股票质押贷款的对象，推出非券商股票质押贷款，包括开办企业股票质押贷款和个人股票质押贷款。
其次，加快证券公司发债的审批速度。这是国外证券公司筹措中长期资金的重要方式，美国券商所发行的金融债券，期限一般可长达10—30年。目前我国券商发债的条件已经具备，关键是主管部门要加快审批速度，及早推出。
第三，设立证券融资公司，向证券公司融资，并严格限定融入的资金只能用于证券公司的业务。先期融资可以采取担保贷款或完全抵押贷款的方式，适当的时机逐步开放信用放款，再通过制定规模管理与比例管理的合理标准，防范和化解信用风险。
第四，允许工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、交通银行五大银行联合国内大型证券公司如海通证券、银河证券、国泰君安证券等共同组建证券投资基金管理公司。采取向商业银行、保险公司、社保基金以及投资者等发行保本的受益凭证等方式，每家基金管理公司首批发行的基金规模可先达到50亿元，10家基金管理公司的管理资产可达500亿元，以后逐年增加基金发行。此举将创造多赢效果：一是为股市的发展提供有力的资金支持，二是为庞大的银行资金寻找到低风险的使用途径，三是提供了社保资金、保险资金低风险进入资本市场的有效渠道。
第五，在发展证券投资基金的同时，积极扩展保险资金、社保基金、企业年金、补充养老基金等资金的入市渠道，为市场发展提供充足的增量资金来源。
股市是投资与投机的有机结合
记者：你是业内人士，对国内外证券市场非常了解，有人说美国投资者大都以长期投资为主，因此美国股市是一个投资市场，而我国投资者大都以投机为主，所以我国股市是一个投机市场，你如何看待股票市场的投资与投机？
王：我认为这是一种缺乏事实依据的想当然的观点。其实，在成熟的股票市场上，除了以整合产业、控股上市公司为目的的战略投资者以及像社保基金这样最保守的机构投资者之外，其他投资者大都以赚取差价为投资目的。如在美国纽约交易所上市的大多数公司是大型生产企业，如通用电气、埃克森，强生等，它们通常乐于派发股利，但其股利水平每年也仅为1.8%左右，而在1975年到1998年间，道琼斯指数从800多点上升到9000多点，年增长率为40%多。因此，投资者收益主要来源于股价差价。而在Nasdaq市场上市的公司大多为科技类企业，如微软、雅虎、亚马逊等，这类公司通常不发放红利，持有此类股票的投资者收益更是主要来自于股价价差。其实，即使是巴非特这样举世公认的价值投资者，其投资收益仍然主要来自于股票价差。
因此，股市必定是投资与投机的有机结合。如果投资只是为了获得分红收益，那么股票就无需每天挂牌交易。并且，若市场上只有长期投资者而没有投机者，市场的流动性就会丧失，成为死水一潭，就无法吸引投资者入市，那么市场就会形成“流动性下降—投资者离场—流动性进一步下降”的恶性循环，最后，市场的投资、融资功能都将丧失。因此，宽松的投资氛围和适度的投机成份，对市场的活跃和走强具有至关重要的作用。
应免征红利税
记者：你在积极股市政策中建议免征红利税政策，具体是什么含义呢？
王：目前我国上市公司分配红利时，投资者的红利所得应纳20%个人所得税，由上市公司统一代为扣除缴纳。2002年，上市公司税后红利总计355.38亿元，缴纳红利税97.45亿元，其中流通股股东所得红利87.74亿元，缴纳红利税24.61亿元。红利税的征收不合理，带来了多方面的负面影响：一是红利来源于上市公司的税后利润所得，对红利征税属于重复征税；二是我国上市公司分红本来就少，在高价发行的情况下再征收红利税，使我国投资者获得的分红回报更低。因此，建议免征红利税，不仅有助于鼓励上市公司分红，提高股东的分红回报，而且能够引导市场的投资理念，吸引长线资金流向分红回报较高的公司。
