我们没有必要因为新桥的外资背景而给深发展此次股改扣上什么大帽子，但公司本身的特殊性并不能成为零对价的理由。

　　近日，深发展(000001)公布了其现金分红的股改方案，方案要点是若一年内后60个交易日股票收盘价的算术平均值低于5.25元/股或高于10.75元/股，则公司将以定向分红的方式向流通股股东每10股派送现金，派送额按算术平均值与5.25元或10.75元的差额计算，但每 10股所获得的现金最高不超过0.48元(含税)。深发展认为，该方案对价水平折合流通股股东每10股获得最高0.13元(含税)。消息一出，立刻引起市场的一片哗然。

　　深发展股改方案之所以引起哗然，其原因在于对价支付是与股改后的股价水平直接挂钩，一旦其股价届时维持在5.25-10.75区间的话，深发展非流通股事实上是以“零对价”获得了流通权。而不支付成本就获得流通权，似乎与常理相悖。事实上，零对价或非零对价并不是问题的关键，问题的关键在于流通股股东是否接受这一方案。

　　单纯去讨论“零对价”是否合理没有意义，我们有必要通过市盈率来分析一下几只同类股。深发展、G民生、G浦发是3只银行股，根据有关年报数据，在股改启动之前，民生银行每股收益盈利0.10元、市盈率为16.67；浦发银行每股盈利0.17元、市盈率16.1；深发展每股盈利0.11元、但市盈率高达48.6.按中国香港以及美国市场的估值水平，银行股的市盈率最高应在25以内，按此计算，与其他银行股相比，深发展的股价水平已经被高估。目前，受前期股改方案可能出台的预期影响，深发展股价停牌前已经冲高8.48元，其市盈率已是奇高。

　　尽管现在预测深发展股改之后的价格很不靠谱，也没必要，但一个可比较的案例是，G民生股改方案实施半年多后，股价稳定在4.4元左右，尽管股价依然处于较高水平，但与深发展的5.25元-10.75元相比，其估值水平明显偏低。不合理的高估价水平之下，股改最终是否能给流通股带来真正的收益？很难说。如果市场最终认为深发展的业绩不足以支撑如此之高的价格，那即便非流通股支付了每10股最高0.48元的对价，对流通股股东而言也不能算是一个好的结果。

　　深发展当前的资本金严重不足，低于监管要求，如果不尽快推进股改，外部补充资本金无法进行。深发展本身非流通股仅占28%，控股17.9%的新桥资本是一家外资基金，这一实际情况决定了深发展股改对价支付的特殊性。深发展董事长纽曼表示：“目前的方案是惟一理性的方案，要得到更多的对价是不现实的。”

　　但这些辩解并不可信，如果想支付更高的对价水平，完全可以通过降低价格区间、提高定向分红水平等方式实现。

　　完成股改符合全体股东的利益，我们没有必要因为新桥的外资背景而给深发展此次股改扣上什么大帽子，但公司本身的特殊性并不能成为零对价的理由。纽曼呼吁流通股股东要考虑深发展业务发展的大背景，但是，流通股股东的合理利益诉求又怎么体现？

　　□时卫干(中国社科院博士)