刚刚披露完毕的2005年半年报显示，上市公司今年中期加权平均每股收益0.138元，同比下滑2.13％。与此同时，1386家上市公司上半年实现主营业务收入18336.03亿元，同比增长23.87％；主营利润3550.03亿元，同比增长10.32％；净利润1032.78亿元，增长4.17％。

2003年上半年和2004年上半年，上市公司均呈现出利润随收入同步增长的良好发展态势。而2005年半年报显示，上市公司又重新回到“增收不增利”的状况。分析人士认为，宏观调控是导致这一结果最重要的外部原因，而调控之所以能对企业盈利造成重大影响，产业结构缺陷是其内因。

企业盈利随投资回落

2004年一季度，固定资产投资同比增幅达到47.8％，这坚定了中央实施宏观调控的决心。以当年4月央行再度上调存款准备金率和国务院通知要求提高钢铁、电解铝、水泥、房地产开发固定资产投资项目资本金比例为标志，旨在抑制投资过热的宏观调控大幕开启。

此轮调控同时采用了行政手段和市场手段。前者包括实施更严格的项目审批、叫停违规上马项目等等；后者包括取消税收电价等方面的优惠政策以及提高购房首付比例等措施。

而在着力点上，调控由单纯限制产能扩张逐渐过渡到限制产能和抑制需求并举。在调控初始阶段，由于某些行业的需求未能得到有效抑制，产能过剩的局面并未有效扭转，其间甚至出现投资反弹。随着调控的深化和改善，更多以抑制需求为出发点，间接限制产能扩张的措施陆续出台，例如取消电解铝出口退税直至加征出口关税、对第二套住宅贷款执行差别利率等。

持续一年多的宏观调控取得了明显的效果，这在宏观经济指标上主要表现为固定资产投资增速的放缓。2004年上半年、全年和今年上半年，固定资产投资增幅分别为31.0％、25.8％和25.4％，而据有关专家预测，三季度的投资增幅可能继续回落到23％左右的水平。

在微观层面上，调控结果表现为企业盈利增长的放缓甚至衰退，而与调控关联度较高的行业体现得尤为充分。以水泥行业龙头海螺水泥为例，该公司2004年上半年主营收入和净利润分别为38.16亿元和7.92亿元，毛利率高达47.97％；但由于固定资产投资的放缓，水泥需求的增长不及产能的扩张，价格一路下滑，公司2005年上半年主营收入虽然增长了18.79％，但毛利率仅为19.47％，净利润同比下降86.4％。

“收入增长、毛利率降低和净利润下滑”，就上市公司整体而言，情况也是这样。对比今年上半年主营收入、主营利润和净利润同比增幅，可以清楚地看到这一点。

产业结构特征是内因

分析宏观调控对上市公司业绩的影响，有两个问题令人感到困惑:首先是在GDP保持高位运行的情况下，不同时段微观企业盈利增长却出现相当大的差异；二是宏观调控大多指向有关行业的供给方面，那么在供给受限的情况下，相关产品的价格和盈利水平为何不升反降？

就第一个问题而言，比较2004年一季度以来，各季固定资产投资增幅和消费品零售总额增幅可以看出，两者存在明显的此消彼涨的关系。也就是说，在投资增幅回落时，消费增幅的提高保证了GDP的高增长。因此，尽管GDP增幅没有发生大的变化，但其构成却出现了相当大的不同。而在“上游存在瓶颈、下游产能过剩”的产业结构特征下，当GDP主要由投资推动时，上游产品因需求的增长出现价格和利润大幅攀升的局面；而当GDP的增长由消费主导时，下游产品却因产能过剩无法实现价格和利润的高增长。

第二个问题的症结同样在于结构特征。事实上，我国上游投资品行业和下游消费品行业之间存在较大的脱节，上游行业有着被业内人士称为“封闭式循环”的运行特征。也就是说，包括钢铁、水泥在内的投资品，很大程度被用于修建钢厂、水泥厂等。因此，宏观调控在抑制这些行业未来产能扩张的同时，也抑制了当期需求的增长，从而导致相关行业需求、价格和利润的下滑。