在今年以来的金融调控中，央行除了采取常用的货币政策工具外，还重点推动了银行间市场与人民币汇率形成机制的改革。

1.人民币公开市场操作灵活对冲外汇占款

2005年以来，在外汇占款持续大量增加的情况下，央行继续通过发行央行票据予以对冲，同时灵活开展正回购操作。今年上半年，央行通过发行票据保持了一定的对冲力度。7月份人民币汇率形成机制改革出台前后，为配合汇率形成机制改革，支持信贷合理增长，7、8月份央行适度减缓了公开市场对冲操作力度。9月份，人民币汇率形成机制改革顺利推进，金融机构贷款适度增长，央行再次加大资金回笼力度。截至9月末，公开市场操作年内累计发行央行票据95期（以3个月、12个月和36个月的票据为主），进行正回购50次（以7天、28天和182天为主）。9月末央行票据余额为17480亿元，正回购余额为2300亿元。

央行通过人民币公开市场操作灵活对冲外汇占款，保证了基础货币稳定增长、银行体系流动性充足、货币市场利率平稳。9月末，基础货币余额同比增长14.3%，增幅与上年同期基本持平。1-9月银行间市场利率基本平稳，9月份银行间市场同业拆借月加权平均利率1.51%，比去年同期低0.79个百分点；质押式债券回购月加权平均利率1.15 %, 比去年同期低1.05个百分点。

2.下调超额准备金存款利率

3月17日，金融机构在人民银行的超额准备金存款利率由现行年利率1.62%下调到0.99%，法定准备金存款利率维持1.89%不变。这是1996年5月份以来超额准备金利率的第9次调降，也是1999年以来超额存款准备金利率调降幅度比较大的一次。超额存款准备金利率的下调使部分超额准备金进入信贷市场或银行间市场，进一步增强银行体系的流动性。

3.调整个人住房贷款政策

3月17日，调整商业银行自营性个人住房贷款政策，主要包括将现行的住房贷款优惠利率回归到同期贷款利率水平，实行下限管理，下限利率水平为相应期限档次贷款基准利率的0.9倍，商业银行可根据具体情况自主确定利率水平和内部定价规则；对房地产价格上涨过快城市或地区，个人住房贷款最低首付款比例可由现行的20%提高到30%；具体调整的城市或地区，可由商业银行法人根据国家有关部门公布的各地房地产价格涨幅自行确定，不搞一刀切。

个人住房贷款政策的调整使银行开展按揭贷款时更加谨慎，也促使部分贷款人提前还贷，从而造成个人住房贷款增长放缓。2005年5月，个人住房贷款月新增额为144.89亿元，比上年同期减少159.37亿元，是2003年3月以来个人住房贷款当月新增最小值。6月末，个人住房贷款余额达1.74万亿元，增长25.59%，同比回落16.38个百分点。

4.连续小幅上调境内外币存款利率上限

随着美联储持续加息，截至10月末，年内央行已连续5次小幅上调境内商业银行美元、港币小额外币存款利率上限。

表1：调整后一年期美元、港币存款利率上限

调整日期	一年期美元存款利率上限	一年期港元存款利率上限
5月20日	1.125%	1%
7月22日	1.625%	1.5%
8月23日	2%	1.875%
10月15日	2.5%	2.375%
12月28日	3%	2.625％

5.推出人民币汇率形成机制改革

7月21日，推出人民币汇率形成机制改革，实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，并在当日，将美元对人民币交易价格调整为1美元兑8.11元人民币，实现人民币对美元一次性升值2%。

改革后的人民币汇率形成机制具有以下特征：一是不再钉住单一美元，改为参考一篮子货币。二是前一个交易日银行间外汇市场美元等交易货币对人民币汇率的收盘价作为下一个工作日该货币对人民币交易的中间价格，这使得人民币汇率可以连续报价。三是美元对人民币的交易价在中间价上下3‰的幅度内浮动，非美元货币对人民币的交易价在中间价上下3%的幅度内浮动。

人民币汇率形成机制改革还包括银行间外汇市场、结售汇制进一步完善等方面。5月18日，银行间外汇市场正式开办外币买卖业务，首期推出八种“货币对”即期交易。8月8日，央行发布通知，扩大银行间即期外汇市场交易主体范围，在银行间外汇市场引入询价交易方式，允许符合条件的银行间外汇市场参与主体开展银行间远期外汇交易，并允许取得远期交易备案资格6个月以上的市场会员开展银行间即期与远期、远期与远期相结合的人民币对外币掉期交易。在完善结售汇制方面，国家外汇管理局进一步放宽境外投资外汇管制，调整居民个人经常项目购汇政策，提高境内机构经常项目外汇账户限额，并调整银行结售汇头寸管理办法。

6.允许企业在银行间债市发行短期融资券

2005年，银行间债市的重大突破在于5月24日，央行推出《短期融资券管理办法》。5月26日，华能国际、振华港机、国航股份、五矿集团、国家开发投资公司等5家企业，按照规定在银行间债市向合格机构投资人首次成功发行了7只短期融资券。截至2005年11月17日，共有41家企业按规定的条件和程序提交备案材料，在银行间债券市场向合格机构投资人成功发行企业短期融资券54期，总面额为1009亿元。短期融资券的发行使企业可以通过直接融资，更方便地获得短期流动资金，与商业银行的流动资金贷款形成竞争关系。

短期融资券的发行完全是市场化操作，不需要任何审批，只需中介机构评级，评级通过后披露、发券，在央行报案即可。由于在银行间债市发行，短期融资券的融资成本低于银行贷款。考虑发行成本后的一年期短期融资券的融资成本至多在3%左右，目前远远低于6个月和1年期的贷款利率（分别为5.22%和5.58%），并且，随着超额准备金利率的进一步下调，整个银行间货币市场的利率还可能继续下降。而税前的活期存款收益率仅为0.72%，远远低于短期融资券的收益率。因此，短期融资券无论是对发债企业，还是对拥有短期头寸的投资者，都具有强烈的吸引力。

除了金融产品创新外，央行还通过引入远期交易，允许国际开发机构在境内发行人民币债券，实行信贷资产证券化试点等，来加强银行间债券市场基础性建设。

7.国有商业银行改革进一步推进

中行、建行、交行内部改革、完善公司治理、加强内部控制和风险管理、引进国外战略投资者等股份制改革工作取得很大进展。10月27日，中国建设银行以每股2.35港元的价格在港交所正式挂牌上市。10月28日，中国工商银行股份有限公司正式挂牌成立。

“宽货币、紧信贷”的金融格局贯穿全年

1. 外汇占款与储蓄存款快速增长支撑M2增长

2005年以来，M2同比增速在2004年底出现小幅反弹后企稳并逐步回升。11月末，M2余额同比增长18.3%，增幅比上年末高3.7个百分点，比去年同期高4.3个百分点。与M2增势相比，更具流动性的M1增长较慢。11月末，M1余额同比增长12.7%，增幅比上年末低0.9个百分点，比去年同期低1.1个百分点。M2与M1的不同变化使得货币流动性比例（M1/M2）有所下降，表明货币流通格局出现收缩趋势。货币流动性比例由上年末的37.9%下降到9月份的35.1%，随后略有回升。11月末，货币流动性比例为35.6%，低于2000年以来各年的同期水平。货币流动性比例下降，一方面说明居民和企业储蓄意愿增强，短期有效需求减少，另一方面反映出在社会资金总体相对宽松的同时，社会即期资金偏紧。

我国在编制货币供应量统计时，参照了IMF的要求，M2最终反映在“银行概览”中。“银行概览”的资产方有国外净资产及国内信贷，负债方则主要是M2。通过考察2004年以来的“银行概览”我们发现，国内信贷占M2同比变化的比重不断下降，而国外净资产所占比重则相应上升。这说明，随着国内信贷收缩，银行体系购买外汇资产并相应投放人民币资金已成为当前货币投放的主要渠道。

从M2构成角度分析，储蓄存款占M2比重最高，其增长对M2增长的贡献度也最大，其次是定期存款。2005年以来，居民储蓄存款一改去年增速不断下滑的态势，除春节因素造成1、2月份不可比外，其余各月增速基本呈小幅攀升的态势。11月末，人民币居民储蓄存款余额同比增长17.8%，比去年同期高2.7个百分点。

2. 商业银行“慎贷”、短期融资券“争贷”造成贷款增长较慢

2005年以来M2与人民币贷款增长出现一定的反差。M2与人民币贷款同比增速之差由2004年底的0.1个百分点扩大到2005年11月末的4.2个百分点。需要说明的是，M1与贷款增长仍是基本一致的。这主要是因为企业存款的变化是影响M1的主要因素。而企业存款又是主要由贷款派生出来的。M1与贷款之间的相关性一直很高。

就各月贷款增长情况来看，2005年上半年，人民币贷款增速基本呈逐步下滑的走势。在7月份人民币汇率形成机制改革出台前后，尤其是人民币汇率水平调整后的几个月，人民币贷款增速开始小幅回升。各月当月新增贷款也一改1-5月份同比少增的情况，出现同比多增。这里不排除央行为防止汇率调整对经济造成过大的影响，而适度放松信贷控制的可能。1-11月累计新增人民币贷款22090亿元，同比多增2400亿元。

今年以来，人民币贷款的期限结构有所改善，中长期贷款同比增速持续下降，短期贷款与票据融资同比增速持续回升。11月末，人民币中长期贷款余额同比增长18.5%，比去年同期低6.7个百分点；短期贷款及票据融资余额同比增长12%，增幅比去年同期高4.6个百分点。在中长期贷款中，少增较多的主要是个人中长期住房贷款，而基本建设贷款仍在多增。前10个月，居民中长期消费贷款同比少增1795亿元，而基本建设贷款同比多增591亿元。满足企业流动资金需要的贷款中，票据融资多增最为明显。前10个月，非金融性公司票据融资同比多增2691亿元，而同期短期贷款仅多增435亿元。

2003年的经济过热以及2004年的宏观调控造成今年商业银行不良贷款反弹。今年上半年，主要商业银行不良贷款余额与不良贷款比率名义上实现“双降”。但银监会指出，这主要得益于工商银行实施财务重组。如剔除工行剥离因素，2005年6月底，主要商业银行不良贷款余额将比年初增加795亿元。不良贷款的反弹使商业银行在发放贷款时，风险约束增强，贷款趋于谨慎。

2004年2月，银监会颁布《商业银行资本充足率管理办法》，明确了资本充足率的计算，并规定商业银行资本充足率最后达标期限为2007年1月1日。资本充足率监管对商业银行的贷款扩张形成一定的约束。一方面，在商业银行的资本总额一定的情况下，资本充足比率监管确定了商业银行的资产总额的上限；另一方面，在银行资本总额一定的情况下，为了保证资产的总值不变和保持合规的资本充足率，商业银行将被迫调整其资产结构，减少诸如贷款这类风险较高的资产的份额，增加债券这类风险较低的资产的份额。另外，《短期融资券管理办法》的推出和短期融资券的发行使企业可以通过直接融资，更方便地获得短期流动资金。短期融资券发行与商业银行的流动资金贷款形成竞争关系。

3.人民币汇率实现小幅升值

汇率改革后，人民币对主要国家货币均出现不同程度的升值。截至11月30日，银行间外汇市场美元等交易货币对人民币汇率的收盘价为：1美元对人民币8.0804元，1欧元对人民币9.5225元，100日元对人民币为6.7673元，1港元对人民币1.0417元。按照11月30日收盘价计算，与7月21日（汇改第一天，考虑人民币对美元一次性升值2%的因素）的汇率水平相比较，人民币对主要国际货币升值情况为：人民币对美元升值2.43%，对欧元升值5.69%，对日元升值8.85%，对港币升值2.12%。

4.外汇储备快速增长

2005年7月份人民币汇率形成机制改革以前，在国际收支双顺差快速增长下，我国外汇储备也增长迅速。7月末，国家外汇储备余额为7329亿美元，同比增长51.7%。在人民币实现小幅升值后，外汇储备的快速增长势头有所减缓。11月末，外汇储备余额7942亿美元，同比增长38.4%，较7月份回落13.3个百分点。

从目前货币信贷投放情况来看，预计2005年全年M2增长18%左右，超出年初预定目标。M1增长幅度在14%左右，全年新增人民币贷款2.4万亿左右，年初预定的全年增长目标无法实现。

当前金融环境存在不利扩大消费和解决生产过剩的因素

1. 居民储蓄意愿增强和消费信贷少增不利于消费的启动

储蓄存款来自居民消费节余的货币收入。在居民货币收入稳定增长的情况下，多储蓄在一定程度上意味着少消费。2005年，受去年10月份加息和今年以来CPI不断走低等影响，居民储蓄意愿增强，消费意愿降低。第四季度全国城镇储户问卷调查结果显示，在当前物价和利率水平下，认为“更多储蓄”最合算的居民人数占比为39.5%，与去年同期加息时的调查持平，达到近两年的次高水平；认为“更多消费（包括借债消费）最合算”的居民人数占比为29.5%，较去年同期降低1个百分点。未来三个月打算“购买住房”的居民人数占比为19.2%，较去年同期降低2个百分点。

在目前的贷款收缩中，消费信贷收缩的力度最大。受3月份央行调整房贷的影响，个人购房贷款增速放缓。由于目前汽车价格持续下跌，以及由此引发的不良贷款风险，商业银行对车贷普遍持谨慎态度。房贷、车贷的低增长显然对扩大消费不利。而贷款结构反映出的，居民户贷款与非金融公司贷款、个人消费贷款与基建贷款的相反走势，更是折射出经济运行中可能存在的风险。在市场经济中，企业生产和投资是产品的供给方，而居民消费是最终需求方。贷款结构的这一变化，意味着更多的资金流向产品供给者，而非产品消费者，也意味着产品供给增长的速度明显高过居民消费需求的增速，市场供求不平衡将加剧。

2. 投融资结构变化导致贷款控制对投资影响降低

受2004年“有保有压”的宏观调控影响，在固定资产投资仍保持较高增速的同时，投资结构发生了变化：一是煤电油运等能源、基础设施行业投资快速增长，占总投资比重提高。二是钢铁、水泥、电解铝、房地产等过热行业投资增速下降，占总投资比重降低（见表1）。能源、基础设施行业投资多属于政府投资，而政府投资由于有财政资金支持，对贷款的依赖性较低。而前期过热的行业对贷款增长的依赖性较高。据银监会统计部专题分析组测算，房地产投资资金来源中，银行贷款一般占到60%左右。而据有关测算，钢铁、电解铝、水泥行业投资资金来源中，银行贷款一般占40%-50%。

表2：2004年、2005年前10个月各行业投资占总投资比重

	煤炭开采及洗选业	石油和天然气开采业	铁路运输业	黑色金属冶炼及压延加工	非金属矿物制品业	房地产业投资
2004年	1.0	1.8	1.1	3.3	2.0	24.5
2005年	1.3	1.9	1.3	3.1	1.9	23.5

资料来源：统计局网站

与投资结构相应，融资结构也出现变化：一是贷款结构呈现居民户贷款（尤其是消费贷款）少增，非金融公司贷款（尤其是中长期贷款）多增的态势。前10个月，居民户贷款同比少增2245亿元，其中，消费性贷款同比少增2013亿元；非金融性公司贷款同比多增3889亿元，其中，中长期贷款（主要用于基本建设）同比多增730亿元。这说明贷款在向企业，尤其是向企业的基建投资倾斜。尽管个人购房贷款对房地产投资的支持在减弱，但银行贷款对其他行业投资仍保持了一定的支持力度。二是来自贷款以外的投资资金保持较快增长。今年前11个月，固定资产投资资金来源中，国内贷款同比增长17.9%，比去年同期高0.4个百分点，利用外资增长23.5%，比去年同期高3.2个百分点，国家预算内资金同比增长20.8%，比去年同期高8个百分点。与去年情况不同的是，今年自筹和其他资金同比增速有所回落，分别比去年同期回落0.9和17.6个百分点。

由于自2003年以来，固定资产投资持续过快增长，而同期消费与投资增长明显不协调，造成多个行业出现生产过剩。产能过剩目前主要集中在钢铁、电解铝、铁合金、焦炭、电石、汽车、铜冶炼行业，水泥、电力、煤炭、纺织行业也潜在着产能过剩的问题。新近召开的中央经济工作会议把推动部分产能过剩行业结构调整放在非常重要的位置，国务院常务会议专题研究了这一问题。可见，治理产能过剩是明年宏观调控面临的新难题，也是明年乃至未来几年宏观调控要解决的主要问题之一。

从施工和新开工项目情况看，截止到今年11月末，城镇累计施工50万元以上项目23.0万个，比去年同期增加35733个；施工项目计划总投资同比增长28.2%，比年初高6.8个百分点去年同期高。新开工项目16.1万个，同比增加29209个；新开工项目计划总投资同比增长28.1%，比年初高34.7个百分点。从投资结构来看，煤电油运等能源、基础设施行业快速增长，地方政府主导投资的因素仍然存在。因此，投资仍存在反弹的可能，从而使生产过剩进一步扩大和加剧。(李若愚：国家信息中心经济预测部财金处)