种种迹象显示,我国宏观调控政策近期将在经济增长速度和银行资产质量之间作痛苦的选择。把社会储蓄都圈到银行里,然后通过银行贷款的高速增长来推动经济增长,这样的金融体制风险很大。若不在金融体制上有重大创新,银行不良贷款率今后几年回升的可能性很大。由于储蓄不能顺利转化成投资需求,我国经济增长必须依赖出口的大量增加,以弥补内需的不足。这将容易导致我国与贸易伙伴的贸易摩擦日益增多。
对以上这些问题,如果我们的证券市场发达,就可以比较顺利地解决。现在,证券市场与以前相比已有了本质的不同。在沉寂了两年多后,现在需要政府政策的重大调整来改变人们的预期,从实际政策支持和人们预期的改变两个方面来推动证券市场的快速发展。证券市场曾经有过超常规发展机构投资者的提法,现在应该有超常规发展证券市场的举措。
一、虚幻的安全感
在证券市场上市公司作假现象比较严重、二级市场还处于"庄股"的时代,从政府的角度看,资金进入股市不大安全。因为,这样的结果是资金错配,使用效率低,少数做"庄"和造假的个人致富,大部分投资者亏损。由于机构投资者的钱大部分是公家的钱,其损失实际是由政府买单。此外,政府间接买单的代价也不小,资源配置效率下降,社会收入分配问题加剧,金融风险也随之加大。为此,有一段时间,政府曾严格禁止资金从银行流入股市,下令银行退出交易所债券市场,并在《证券法》中写明券商不得给投资者融资。目的是要把资金尽量圈留在银行里,认为资金放在银行里总比较安全。
随着证券市场执法的加强和股市价值回归,我国的资金果然绝大部分被圈到了银行。不仅储蓄资金,就连保险资金,也大部分存在银行。那么,从政府的角度看,资金存入银行是否就安全了?其实不见得！因为银行必须把大部分存入的资金贷出去。在我国企业资本金普遍缺乏、银行内部贷款的风险控制和激励机制尚不健全、银行对经济周期和行业周期风险的认识还很不到位的情况下,贷出去资金中的很大一部分将变成不良贷款。而银行不良贷款最终还是由政府消化,由政府买单。因此,资金存在银行,对政府来说并不安全。
近几年,我国银行通过大幅度新增贷款,动用大量利润核销原有呆坏帐,使不良贷款率有了明显下降。但这是在房地产、汽车、出口等经济的主要拉动领域处于强劲的上升周期中,政府又坚决保护银行很高的存贷利差的情况下实现的。这种在政策保护下的有利于银行业发展的外部环境恐怕难以持续。因此,若不在金融体制上有重大创新,银行不良贷款率今后几年回升可能性很大。
二、要适时加深对证券市场重要性的认识
近年来,我国经济增长较快,所以,有时候就听到一种说法:有没有证券市场无所谓,中国经济照样增长。这未免短见。证券市场在保持我国经济持续快速发展中的作用不同寻常。
1、银行主导的经济增长的局限性
我国社会储蓄的配置,一直主要由银行进行,目前大约有90%以上的储蓄资源,通过银行配置到生产和消费的各个领域。且不谈日本、德国等以银行融资为主导的经济近年来都不同程度地陷入了困境,而英美等以证券市场融资为主导的经济则表现较佳的先例,我国银行主导的增长模式目前已经显现出如下几个弊端:
(1) 经济难以持续高速增长。如前所述,我国银行的不良贷款率从中长期看难以保持在一个低的水平上,也就是说,银行配置资源的效率不高,这对我国的经济增长是个拖累。今年上半年银行新增贷款同比翻了一番,等于去年全年的新增总和,这样的速度恐怕在任何其他国家都闻所未闻。所谓"稳健的货币政策",实际上相当冒进。
增速如此之快,主要反映了银行对经济和行业周期风险的管理非常薄弱。政府于是不得不出台收紧房地产贷款的措施,并提高存款准备金率,以收紧银根,减少贷款总量的增加速度。这些措施的目的不是要让我国经济减"热"----我国经济总体上并没有过热----而是为了防止银行因贷款增加太快而产生过多的不良贷款。但在总体经济没有过热的情况下政府用央行的政策来防止商业银行不良贷款的增加,这其实是没有办法的办法,可能会减缓经济增长速度,增加就业压力,并对证券市场等其他金融市场产生一定的不利影响。种种迹象显示,我国宏观调控政策近期将在经济增长速度和银行资产质量之间作痛苦的选择。试想一下,若金融体制无重大创新,银行存款会一如既往地快速增长,这1%的存款准备金率的提高,对增量存款的压抑作用微乎其微。在存款增长的压力作用下,银行贷款增长的速度很可能还会太快。到时候政府还要采取更多的收紧银根的措施,但收的太紧了,储蓄都收到了央行,不能为企业和个人所用,又会影响经济增长速度。
(2)把社会储蓄都圈到银行里,然后通过银行贷款的高速增长来推动经济增长,这样的金融体制风险很大。从资金供给看,社会储蓄都到了银行,货币供应增加就会偏快。不过由于这些储蓄大部分是为了今后使用,所以过快的货币供应并不导致通货膨胀。但若因某种外部原因经济中出现了通货膨胀的苗头,或人民币今后有了贬值的征兆,很多人将会迅速从银行提款,将储蓄变成物品,或换成其他货币,这将给银行体系带来巨大的冲击,并会加大通货膨胀压力,把苗头变成现实。从资金使用的角度,企业依赖银行贷款进行融资,负债过多,经济若出现大一点的波动,许多企业将无法还债,银行就要遭殃。这是亚洲金融危机给我们的教训。
(3)形成了对外依赖度高的经济增长模式。我国储蓄率高,这在发展中国家本来是个优势,使得我国有可能主要依靠自己的资源实现快速增长。但由于我国银行主导的金融体系不能以可持续的方式将这些储蓄转化成有效的投资,我国经济增长要保持比较高的速度,还必须依靠大量的外资流入,以提供更多的投资。吸引外资有利于经济增长,但要预先考虑外资对我国收入分配的影响,防止出现钱都让外资赚了,而中国人只是穷打工的现象。由于储蓄不能顺利转化成投资需求,我国经济增长必须依赖出口的大量增加,以弥补内需的不足。我国与贸易伙伴的贸易摩擦,比如现时的关于人民币升值的讨论,才刚刚开始,今后会很多很多。能否处理好,现在还很难说。
对以上这些问题,如果我们的证券市场发达,可以比较顺利地解决。社会储蓄的很大一部分可以进入证券市场,企业融资的一大部分也可以从证券市场上获得,银行存款增加的速度不会这么快,银行放贷的压力也不会这么大,政府不需要在经济增长和银行资产质量之间作艰难的选择；我国的货币供应将不会增长这样迅速,企业债务融资的比例会降下来,金融体系的风险将减少；证券市场是直接融资,资金不会滞留在金融中间机构里,证券市场的资源配置效率又要高于银行,社会储蓄通过证券市场转化成有效投资将比较顺利,我国的经济增长就不会这么依赖外资和外国市场。
2、社会保障制度和证券市场
关于社会保障和宏观调控的关系,最近受到了有关方面的关注。确实,没有一个比较完善的社保体系,使得民众在医疗、退休、下岗失业、子女教育(广义一点的社保就是社会福利,可以包括教育)等方面有所依靠,要想提高我国民众的消费水平,以消费拉动经济增长,看来相当困难。但发达国家的经验表明,社会保障搞得完善的国家,无一例外地导致高税收,很大程度阻碍了经济高速增长。特别在我们这样一个地区差别大,经济发展水平不高,人口又将面临老龄化的国家,由政府出面,搞一个怎样完善的社保体系,恐怕是我国经济难以负担的。
我国社保最有可能的解决方案是,除医疗以外的各种保障主要还是由居民通过自己的储蓄来实现,政府提供的保障只是作为一种补充和满足最低层次的需求。这也是我国社保的现状。关键是这些用于社会保障的储蓄必须要有好的投资渠道,有较好的投资回报,而不是像现在这样都放在银行里,几乎没有回报。人们于是不得不从收入中不断地拿出一大笔钱,去填补社会保障的需求,导致消费不振,经济增长不断靠投资和出口拉动。要改变这种状况,只有把居民用于社会保障的储蓄导入证券市场,特别是股票市场,才有可能。若这些储蓄在证券市场上能拿到高一点的收益回报,那么储蓄率就可以往下降,消费就可以提高一些了。我国经济在快速增长,股市投资从长期看完全可以产生比银行存款高得多的收益。
3、资产定价和资源配置效率
证券市场的资产定价功能,往往被忽视,但其作用决不比它的融资功能小。资产定价真实了,资源配置效率才会高,这是最基本的经济学道理。而能够给资产定价的是证券市场,而不是银行。我国现在基本上还是走"高投入、低效益"的发展模式。现在富裕资源多,问题不大,但过些时候,这种模式的问题会出来,增长速度会降下来。应该趁着当前增长速度还比较快的时候,加快证券市场的发展,使更多的资产的价格能在证券市场上定出来,以提高经济中的资源配置效率。此外,我国大部分企业的国有资产,今后都要被推向市场,若没有经由运作良好的证券市场决定的资产价格作指引,那么在这个过程中,资源配置的效率和廉政建设都要受到很大的损害。
4、银行保险改革和证券市场
银行在给企业做贷款中,除了前面提到的企业资本金缺乏带来的风险外,企业信息不完整不透明是另一个很大问题,这甚至比资本金缺乏的问题更严重。而上市是促使企业改进信息披露的最有效途径,这也是为什么银行特别愿意给上市做贷款的原因之一。我国银行大都在积极准备上市,这是银行改进公司治理,以增长潜力来消化历史遗留的财务问题的最好方法。能否成功,很大程度上取决于我国证券市场在今后几年是否有大的发展。我国银行发展中还受到资本金不足的限制,一种有效的办法是通过资产证券化,以减少对资本金的占用。这也需要证券市场的良好发展。
我国保险业在纠正了利差损后,今后发展的瓶颈是资产的投资问题,也就是如何为保险公司的资产找到高收益的投资途径,而不是像现在这样,把绝大部分资产放在国债和银行存款上。要解决这个问题,没有证券市场的更大发展不可能。
证券市场在我国的特殊重要性不只限于上述几点,本文不能一一详细阐述。比如,我国公司治理情况的根本改进也取决于证券市场的良好发展。为了我国经济的长期持续快速增长,大力发展证券市场刻不容缓。
三、金融体制创新的重点应放在证券市场上
金融体制创新应该站在一个很高的角度,要为我国经济今后持续高速增长20年奠定基础。以加强外部审慎监管和机构上市为特征的银行业和保险业体制创新,方向非常对头。当前我国金融体制创新的重点是在证券市场上。有两个因素使得证券市场的体制创新具有紧迫性。首先,以《证券法》为代表的政府对证券市场的政策,是以证券市场比较"乱"为认识基础的,所以要把它"管"住,特别是要把资金管住,不能让"违规资金"流入股市。但彼一时,此一时,现在的证券市场与三年前比已有了本质的不同。政府的政策相应地必须要及时作出重大的调整。其次,如上所述,证券市场在我国经济发展中的作用非常大,在沉寂了两年多后,现在需要政府政策的重大调整来改变人们的预期,从实际政策支持和人们预期的改变两个方面来推动证券市场的快速发展。证券市场曾经有过超常规发展机构投资者的提法,现在应该有超常规发展证券市场的举措。
发展的前提是规范。从上证所的情况看,我国证券市场以上市公司业绩作假和二级市场股价操纵为主要特征的违法违规现象已经得到了有效的抑制。在继续坚持严格依法监管的前提下,从整个金融体制创新的角度,应该:
1、资金面上,允许资金在银行和证券市场之间充分自由地流动起来
《证券法》修改应取消对券商给投资者融资的有关限制。允许银行向合格的券商做信用贷款,利率可以上浮一些,然后券商可以向投资者做股票抵押贷款,其利率由券商自定。资金被人为地隔开,不能在金融的各个领域自由流动,该得到资金的地方得不到资金,这就是资源浪费。
2、税收方面,印花税应再降,红股税应取消,并考虑取消红利税
我国股票交易印花税现在买卖双方各收千分之二,仍然偏高。红股税则没有任何道理,原先是基于送股后都有填权行情而设的,已不符合当前的情况,应该立即取消。取消上市公司的红利税,可大大增加投资股票市场的吸引力,能够吸引一批长期投资于股市的资金。现在像宝钢、华能国际等公司的派息收益率(每股分红/股价)都达到了3-4%,若不交红利税,则其长期投资价值非常明显。取消上市公司的红利税,这是一项重大政策,体现政府对发展证券市场的高度重视。基于前述证券市场对经济发展的特殊重要性,以这样的政策支持证券市场发展,也不为过。取消红利税也是美国等国家正在执行的政策。鉴于我国的实际情况,取消红利税可从流通股的分红开始。
3、允许保险公司直接买股票
保险公司在其他国家都是证券市场主要的机构投资者。我们只允许保险公司买基金,不许买股票,这对证券市场发展不利,对保险公司的发展也不利。现在保险公司的资产大部分也存在银行里,但如前所述,对政府来说,这并不安全,并且造成资金使用效率的低下。
有关金融体制创新在证券市场的内容,远远不止于上面几点。本文只希望起到抛砖引玉的作用。
最后要说明一点,本文所讲的发展证券市场,主要是指股票市场。企业债市场也很重要,但到底还是债务融资,无利于改变我国企业债务融资已经偏高的现状。况且大部分企业债还必须有银行的担保,这无补于改变我国金融体系把风险都集中于银行的状况。
(作者上海证券交易所 方星海，本文仅代表个人观点)
上海证券报 2003年9月4日
