当此之时，投资银行家们尽可以在中行IPO凯旋中继续陶醉，但中国银行业的改革者当倍加清醒

6月初的香港资本市场，洋溢在中国银行（香港交易所代码：3988）上市成功的喜悦之中。特别是到了6月7日，中国银行以15％的高比例执行超额配售权（即“绿鞋”，英文称green shoes），使融资总额达到罕见的112亿美元之巨，更引致市场的狂喜与喝彩。目前，中行正挥师北上，将于6月底以前在Ａ股市场再度融资约200亿元人民币；以目前之热度，几乎可以肯定其将是马到成功（参见本期相关报道“中行112亿美元IPO”）。

欣喜是必然的。但在欣喜之余，业内一些有识之士也发出了预警：只要不忘银行改革的最终目标，就应当承认此次IPO无论如何凯旋，都万不可以“上市论英雄”。即使从1997年中国移动（香港交易所代码：0941）算起，中国内地超大型国有公司在国际资本市场弄潮也已近十年，早已领教了市场的波谲云诡。如果以为银行的改革重组因上市成功而完结，则 “乐极生悲”遭遇市场惩罚的殷鉴并不遥远。我们对这种忧患意识深感认同。

应当承认，中行此次IPO的确是资本市场上的成功案例。尽管上市前数年中丑闻迭出，战略引资也并不顺利，但中行确实为上市做了相当充分的准备。以当年中银香港（香港交易所代码：2388）上市重组的经验为参照，中行在两年前获注资启动重组之初，就明确提出“重在重组”的思路，并未单纯追求上市时间表。以问题暴露引致的压力为动力，中行在筹备上市之时，亦能坦荡地直面现实，在招股书中充分披露了潜在风险。如此积极主动之举，加之有中银香港在高管震荡后励精图治、资本回报率达至18％的业绩成为范例，有中国银行品牌的广泛影响为助力，使这家银行在招股中受到了投资者的格外垂青。

资本市场的“窗口”也在关键时刻豁然开启。当前全球经济正处于持续性低通胀带来的流动性过剩状态中，新兴市场投资再度出现热旺局面。在国际投资者眼中，全球新兴市场最为活跃的地区当属中国，而在中国的诸多投资板块中，金融股又与GDP增长最为相关，且较之已经高位运行的资源股、3G未定影响下的电信股等更具成长性。因此，金融股即成为投资中的避风港。交通银行（香港交易所代码：0939）、建设银行（香港交易所代码：3328）上市以后，这一趋势更为明显，包括中国人寿（香港交易所代码：2826；纽约交易所代码：LFC）和平安保险（香港交易所代码：2318）在内的金融板块均录得不俗的表现。有此大背景之后，又逢此次中国银行上市前夕，中国央行宣布贷款加息而存款利率不变，此番息差扩大更被投资界视做“上帝送来的礼物”。由是，中行认购时出现了万人空巷的热卖场面，在久违此景的香港市场可谓盛况空前。

当此凯旋之际，投资银行家们尽可以继续陶醉，但中国银行业的改革者当倍加清醒。因为资本市场尽管充满激情却也极具理性，公司基本面永远是投资者心中的重中之重。具体到此次中国银行国际配售，虽认购超过20倍，但对冲基金占了相当比例，其对冲套利的投机需求相当彰然，本身就为其今后的市场风险埋下了伏笔。期待上市后的中行或较早上市的建行一路走好，最终成为市场上如同花旗、汇丰般的大蓝筹，方是改革者的心之所想。欲实现这一愿望，还有待中行和建行真正建立起并不逊色于国际同行的内部机制，真正成为有效率、有国际竞争力的大型商业银行。

中国银行业的改革耗资之巨、历时之久、所系之大，诚为“背水一战”，并未预留失败的空间。此战如何求得全胜，金融界近来最时兴的说法是“以上市促改革”。其实促或不促，还取决于对于市场约束力的认知和敏感度，否则，“无知者无畏”的情形仍会发生。往昔中国大型国有企业在上市前励精图治、粉饰一新，上市后艰于改革、政息令弛的局面并不鲜见；虽然受到资本市场的一再教训，但或归于外因，或不以为意，仅少数经多年颠簸后能有所感悟。较之这些企业，如中行、建行之上市重组，组织、机构和人事方面的手术更小，单纯财务重组色彩更重，上市后深入重组的任务只有更为艰巨。如果回避银行内部机制的深层次问题，单靠规模扩张追求短期利润回升，基本面疾患发作仅是迟早之事。资本市场在最初的笑脸相迎之后，今后的翻脸无情将备显残酷。

中行在此次长达627页的招股书中，有3页多详述了开平支行、黑龙江两分行和北京等地的分支机构挪用公款共达7.37亿美元的事实，足证银行内部机构重组和流程改造挑战巨大。近年来从王雪冰、刘金宝到赵安歌、梁小庭等一系列中行高管落马的事实，更使人难忘其治理结构的根本性缺陷。直陈事实后，市场等待的是其上市后重组的承诺真正兑现。资本市场早有谚语：“上市就是下地狱之始。”之于中国银行业，结束狂喜心态，严肃对待“地狱之旅”，正是当务之急。惟如此，才能看到希望的明天。（胡舒立）