一年多前，即使是最乐观的人也很难预见到，股权分置改革，这个涉及到国家、企业和亿万人财产的利益再分配，会在这么短的时间内，以这么平稳的方式走过了它大半的历程。

股权分置改革是否最后取得成功，真正考验的不是余下企业的股改，而是它在即将开始的第二阶段，即股改成果的巩固和检验阶段，要陆续面临三大挑战：非流通股恢复流通、股改后的公司恢复再融资和新股的全流通发行。迈过这三道坎，我们就可以说，股权分置改革作为中国证券市场历史上最大的校正制度缺陷的工程，已经胜利完工。

第一道坎是非流通股在今后３年左右时间内陆续进入流通。非流通股恢复流通权过去被视为洪水猛兽，有人甚至认为２／３的非流通股一旦跑出来，市场就会崩盘。其实这个故事在很大程度上是一个极度夸张的神话。大股东拥有流通权并不愿或不会在市场上抛售这些股票，这既有保持控股权的需要，也有现实利益上的制约。因为大股东抛售股票是要依法披露的。大股东抛出少量股票就引起市值大幅下挫，损失最大的不是别人，正是大股东自己。

从国际上流通大股东的一般行为考察，大股东除非面临孤注一掷的困境或有市场能理解的正当理由，几乎没有在公开市场上抛售股票，相反，多半是在市场上购买股票以支撑股价或保卫控股权。大股东真正需要用股权变现一般要在场外向机构、大户配售。我国股改的试点企业很快将陆续进入部分可流通期，事实也必将证明，所谓大股东大规模抛售套现不过是危言耸听。因此，非流通恢复流通权的实际冲击会比人们心理预期要小很多。

第二道坎是上市公司的恢复再融资。在股权分置下，上市公司大股东成本的衡量标准和转让价格是参照每股净资产。用高于净资产的价格配股而大股东自己放弃，是上市公司圈钱的重要手段。在全流通条件下，上市公司用显著低于市场价的价格配股，大股东如果放弃，稀释的是自己的股权。而如果用接近市价的价格配股，小股东们放弃也不会有多少损失。监管部门在新的上市公司再融资管理办法中规定，如果原股东认购股票的数量未达到拟配售数量７０％的，配股无效，上市公司要返还已认购股东的资金及利息，就进一步保障了在配股过程中小股东的合法权益。

新的再融资办法要求全流通后的企业只能以市场价增发，这就用市场本身的力量制约了上市公司的再融资冲动，使得只有那些能给广大股东带来新的更大收益、股价能够继续上涨的公司才有可能再融资。这个结合国情确立的发行门槛，应当说是对一些上市公司想靠增发圈钱针锋相对的一招。

第三道坎是新股发行即ＩＰＯ。由于我国Ａ股市场目前规模还很小，国民经济中的主要骨干企业绝大多数均未在境内登陆，因此，全流通的新股ＩＰＯ发行对我国证券市场在制度层面和资金层面都提出了很高的要求。由于没有注意到我国证券市场即使在纠正股权分置这个制度缺陷之后，仍存在重大制度漏洞，新的ＩＰＯ管理办法尽管比过去已有相当的改进和防范，但还是有较大的疏漏，在资金平衡方面，也缺乏相应的制度安排，仍需完善。（华 生 为燕京华侨大学校长）