“控股股东江西高速公路投资发展有限公司不愿意稀释股权，现金也不充裕，单纯送股有困难。”接近赣粤高速（600269）股改独立财务顾问广发证券的一位人士介绍，“这是首例资产转让式股改方案出台的重要原因。”

记者从相关渠道获知，赣粤高速的组合对价方式是在38.81亿元资产收购的基础上，再按照10送1.1股的水平向流通股股东支付对价，综合对价水平约为10送2.6股。

相关人士预测，这仅是初步方案，赣粤高速的最终对价水平可能达到10送3股。

大股东坚守控股底线

按照江西省国资委规定，高速公路属于事关国计民生的国有资产，大股东持股比例必须在51%以上。目前，江西高速公路投资发展有限公司（以下简称“江西高速”)持有赣粤高速59%的股份。

统计显示，高速公路类股票的平均对价水平为10送2.6，如果采用单纯送股方式支付对价，显然超出江西高速的承受能力——仅以10送2比例计算，送股后江西高速持股比例就将低于51%。

而如果贸然推出10送2以下的对价方案，恐怕将引起投资者的激烈反弹。于是江西高速不得不面对如此股改难题：既不能过多稀释控股股东持股权，对价又不能低于同类公司平均水平。

“最后的解决方案是江西高速通过资产转让和送股的组合对价方式进行股改。”前述广发证券人士介绍，“这解决了大股东和上市公司股改的利益冲突。”

根据赣粤高速公告，控股股东江西高速将以30亿元的价格将评估价为38.81亿元的相关资产及权益转让给上市公司。其中，8.81亿元的折价部分将全部由赣粤高速股东按比例享受权益，折价资产转让综合对价约为10送1.4～1.6股。此外，江西高速还将按照10送1.1股的水平向全体流通股股东支付股份对价。综合测算，整体对价水平大约在10送2.5～2.7股之间。

而记者从相关渠道获得的信息表明，赣粤高速对价水平还有进一步提升的空间，最终可能达到10送3的水平。即每10股流通股获得的股份对价将较初步方案调高0.4～0.6股。

“按照10送3水平测算，江西高速持有法人股46644.5万股，送出6997万股后，法人股减为39647.5万股，控股股东比例刚好踩在51%的持股红线上。”知情人士分析。

定向增发解决资金难题

赣粤高速内部人士介绍，因本次股改涉及证监会、江西省交通厅、江西高速等多个部门和公司，启动之初颇为棘手。从2005年11月起，赣粤高速独立董事王霄鹏、大股东及上市公司相关人员就组成股改调研小组，赴北京、上海等四个城市十几家基金公司进行调研沟通。同时，公司董秘熊长水也到多家同类上市公司走访，摸清同行业上市公司的股改步调。之后形成股改方案初步材料。

前述公司内部人士告诉记者，至2005年12月底，公司优先考虑的是认沽权证方案。然而2006年1月6日，股价冲至最高10.10元后，短期资金高位出货套现，股价下跌，市值无法达到权证股改要求，股改方案不得不重新修改。

广发证券研究所行业研究员卓悦分析，此次公路资产转让体现了大股东支持上市公司发展的诚意。综合考虑目前的经营情况以及未来发展前景，预计此次收购将使得赣粤高速在2006年～2008年的每股收益增长0.14元、0.178元和0.21元（所得税按33%计算）。

多位北京和上海的基金经理向记者表示认同此项创新，但2007年的收购资金来源成为机构的心病。

3月8日公布的赣粤高速资产转让草案显示，此笔收购为现金收购。2006年赣粤高速将首先支付50%的收购资金15亿元，资金来源为自筹和银行贷款。另外50%收购资金（15亿元）将计入江西高速的长期负债。但这笔债务如何偿还，草案中并未明确。

知情人士透露，15亿元不会通过再融资方式解决，因为涉及到扩股，可能会遭到机构们的反对。

“公司高管已经与证监会做了沟通，希望通过大股东定向增发的方式，来解决15亿元收购资金问题。”他说，“一来因为此举可以不扩大流通盘，不摊薄每股收益；二是市场对这种创新多持欢迎态度。”

“但这个方案仅处于初步研讨阶段，目前公司首要的任务是搞定股改。”该人士说。(刘晓午)