近期有关金融运行和货币政策方面的信息相当频繁，从利率互换交易试点启动到央行官员多次谈论今年利率、汇率改革重点，这些都预示着今年货币政策不会平静，而日前亮相的1月份金融数据更是给货币政策前景增添了诸多不确定性，1月份新增贷款投放量竟然达到5658亿之巨，实在有些令人惊讶，这一规模不仅是去年同期的2倍，而且甚至比经济过热的2003和2004年1、2月份新增信贷总和还要多！另外，央行今年年初确定的调控目标为全年新增人民币贷款2.5万亿元，而1月份新增贷款已经接近全年目标的四分之一，目前的贷款增长势头将对今后货币政策产生较大影响。

为什么1月份信贷会增加如此之多？从银行的角度分析，我们认为从银行经营的角度可以找到答案：一方面，作为最大信贷主体的四大国有银行和交行去年因为股改或上市普遍存在压信贷的现象，如今交行和建行已经完成上市目标，工行和中行也已经完成股改，资本充足率因素对其放贷的制约已经大大弱化，相反，利润考核压力开始明显增加，因此，这些大银行都存在加快贷款投放的动力；另一方面，我们注意到1月份新增信贷仍主要以短期贷款和票据融资为主，以上两项贷款占当月新增贷款的62.2%，这表明在目前债券市场利率已经很低的背景下，银行主动增加了收益相对较高的短期信贷资金投放。以上两方面因素可能是1月份贷款猛增的主要原因。

由于信贷周期往往是经济周期的先行指标，巨额信贷投放容易给人带来的另一个联想莫过于，这是否是新一轮经济启动的信号？我们认为，目前作出这一判断还为时过早，因为我们发现，在信贷大幅增加的同时，1月份金融数据反映出目前金融运行中仍存在很多的内在矛盾，仅从金融指标上判断，企业对资金的需求以及企业的流动性似乎并没有出现明显增加的迹象，主要表现在两个方面：一是表征企业流动性的M1增长率1月份仅为10.6%，同时，1月份企业存款同比增长率仅为12.4%，M1和企业存款均呈回落趋势，这表明企业流动性并未出现明显改善的趋势；二是与固定资产投资联系更为紧密的中长期贷款增速，同样没有出现加速回升的趋势，在央行“有保有压、区别对待”的信贷调控思路下，2004年以来中长期贷款增速始终处于下降通道中，目前这一趋势尚未明显改变，这同样意味着在工业企业利润增速回落以及银行加大对信贷风险控制的背景下，企业可用于固定资产投资的资金并未出现明显增加。因此，我们的判断是，除了信贷，判断经济是否会重新回到周期性上升趋势，还需要其他指标，尤其是3月份公布的固定资产投资和工业增加值等数据的进一步印证，对这些数据我们需要给予密切关注。

那么，1月份金融数据是否会引发近期货币政策作出明显调整呢？如上所述，由于1月份金融数据不能完全反映当前经济形势，我们认为信贷投放大幅增加尚不会导致央行短期内出台新的大力度紧缩政策。但值得注意的是，1月份M2增速已经达到19.2%，环比折年率为23%，远远高于央行今年年初确定的16%的调控目标，同时，1月份信贷大幅增加之后信贷增长率也已经明显偏离央行全年信贷调控目标，因此，我们认为央行在后续公开市场操作中加大资金回笼力度，将会成为近期调控货币信贷的最主要政策手段，事实上，本周央行票据发行达到1300亿的天量已经揭示了这一政策动向。

就市场影响而言，我们认为1月份金融数据对债券市场资金面的影响可能是最值得关注的。由于信贷大幅增加，我们发现1月份银行存贷差出现了负增长，这是2005年从未有过的现象，这表明银行资金过度宽裕的格局可能正在发生改变，同时再考虑到央行公开市场后续资金回笼力度将面临加大，我们认为债券市场资金面将会出现收紧的趋势，由此对市场产生的压力不容忽视。 （作者单位：申银万国证券研究所）